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思辨中盘:回归之旅还是一厢情愿?必威体育娱乐平台

2018-01-02 21:22 出处:必威体育娱乐平台 人气:   评论(0
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  2017年盈利修复叠加金融去杠杆,促成了“漂亮50”与“僵尸股”并存的局面。一边是涨幅“过高”的大盘蓝筹,一边是业绩与交易量恶性循环的“僵尸股”。

  2017年盈利修复叠加金融去杠杆,促成了“漂亮50”与“僵尸股”并存的局面。一边是涨幅“过高”的大盘蓝筹,一边是业绩与交易量恶性循环的“僵尸股”。在这种市场下,“估值与业绩更匹配”的中盘股似乎已成为未来的最小阻力方向。那么2018年,风格究竟会不会切换至中盘?

  通过分析我们发现,不论是估值-业绩匹配度,还是盈利能力的持续性,中盘股实际上并不具备优势。所谓重塑“增长溢价”,本质上仍是博弈流动性,但一方面中期流动性博弈空间很难有改观;另一方面,即便是流动性阶段性缓和,风格也不大可能切换至中盘,而更应该是成长龙头和优质小票超跌反弹的机会。

  就短期配置而言,在年底调整压力阶段性后,春季行情的空间有望打开。明年年初市场的主线将沿袭两条展开:一是兼具业绩确定性与市值因子的板块,二是受益于CPI温和上行以及类滞胀的大众消费。此外,在风险偏好阶段性回升过程中,可关注高贝塔的券商、周期和成长行业的机会。

  本周市场进入磨底震荡阶段,上证50等权重指数率先突破均线系统,但整体活跃度依然处于低位。消费板块在经历估值调整之后优势再度,食品与家电指数均已接近前高。自11月中旬以来市场调整已有五周,相关调整机理我们在近期报告中已经充分论述。就当下的节奏运行而言,市场或正在步入本轮调整以来的底部区域。从整体看,市场还处于窄位徘徊期,需要一个震荡修复的过程,年内仍需流动性压力。结合年初定向降准和商业银行年初信贷脉冲的作用,我们认为在年底调整压力阶段性后,未来春季行情的空间有望打开。

  “漂亮50”与“僵尸股”已成事实,2018中盘归来顺理成章?近期可以感受到市场对风格切换的关注在明显提升,我们认为这是可以理解的。从2016Q4大盘蓝筹占优以来,市场结构分化已持续一年有余。盈利修复叠加金融去杠杆,促成了A股低波动下的结构性牛市,上证50年内录得25%涨幅已经是时间问题。与此同时,市场交投数据显示,日均成交额低于2000万,以及成交-市值占比低于1%的个股数量都在不断攀升。一边是涨幅“过高”的大盘蓝筹,一边是业绩与交易量恶性循环的“僵尸股”。在这种市场下,“估值与业绩更匹配”的中盘股似乎已成为未来的最小阻力方向,这也是“中盘主线”、“二线扩散”等观点被广泛传输的主要原因。那么2018年,风格究竟会不会切换至中盘?

  观察大中小盘指数的估值走势,容易产生一种错觉,即大盘指数估值已经修复至高位,而中盘则回落至2011年以来的估值底部。然而细究估值水位,可以看到:1、不论上证50还是沪深300,其动态估值均位于历史中位数以下,不存在高估成分;2、剔除2015年牛市的估值泡沫后,目前中盘指数的估值水位处于中间30%区间,不妨说是处于常态水平;3、2017年大盘股迎来估值与业绩的戴维斯双击,中小盘估值均构成拖累,但股价和业绩最为明显的是小盘股,中盘相对而言并未受到明显的。总结而言,大盘权重股估值并未高估,而中盘性价比也没有十分突出。

  经历过估值与业绩的持续后,中、小盘PEG均回复至接近于1的完美状态,但多数投资者并没有考虑到静态PEG的延续性问题。第一,通过拆分各板块的业绩贡献,在2017年前三季度中,无论中盘指数还是中证500,均有超过一半的盈利增长贡献来源于周期性行业,也即中盘业绩高增主要是周期因素与价格红利的结果;第二,从宏微观传导的角度,产出缺口下行、PPI回落以及原油和利率成本抬升等将对企业盈利增速构成回落压力,而中盘股与小盘股的业绩弹性明显强于大盘,这也意味着明年中盘股或面临更大的回落压力。

  在专题报告《盈利、ROE与估值如何演绎?》中,我们提出伴随利润同比拐点的出现,估值的上行动力面临衰竭,随后便进入依靠业绩消化估值的阶段,这一时期ROE对于股票价格的重要性显著提升。从盈利能力角度,本轮中小市值股ROE的修复始于2016年年中,至今已持续了6个季度。对于后市而言,资产周转率的走势是决定ROE能否持续的关键。然而通过对比可以看到,小盘与大盘的资产周转率相继于16年年中和17年年初出现拐点,而中盘的底部至今尚不明朗。一方面说明中盘业绩改善更依赖于价格红利,另一方面,产业集中度的提升使得行业资源向大市值龙头集中,中型企业通过收入渠道与资本升级提高经营竞争力(资产周转率)的难度增加。因此,从盈利能力持续性与匹配度来看,中盘股实际上并不具备优势。

  所谓重塑“增长溢价”,本质上仍是博弈流动性。流动性缓和是目前市场看好“增长溢价”回归的前提,但在认知宏观流动性的变化时,须重视本轮周期的特点:1、从周期运行与利率中枢的关系来看,以往金融、地产周期下行过程中都伴随有外汇占款的对冲以及货币政策端的放松,但这两点因素在本轮短周期均被显著弱化;2、从中期来看,全球经济治理重心已由货币转为财政政策,这也意味着中期紧缩进程已经;3、由于供需格局的错配与重构,本轮地产小周期的拉长使得高成本资金的融资需求迟迟难以下降,进而也就提升了整个市场利率体系下行的难度。更重要的是,政策的不确定性决定了本轮金融强监管的边际拐点难以把握,不能排除决策层利用现阶段有利收窄市场-政策利差的可能。因此中期流动性博弈空间很难有改观,对于“增长溢价”的回归需要更加有耐心。

  即使流动性阶段性缓和,机会恐怕也不在中盘。如果给出大致的判断,我们相信2018年利率中枢应该为“前高后低”,年中前后大概率会出现阶段性的缓和。那么,如果宏观流动性出现缓和,会是中盘崛起的时机吗?我们不妨做下情景假设。假设一,利率中枢出现大级别趋势下行,通过历史上指数相对走势与利率的关系,小盘-中盘指数比将出现大幅提升,小盘股将远远跑赢中盘指数;假设二,利率只是出现阶段性回落,则可以对标今年6-8月短端流动性改善阶段的市场风格,A股的矩阵统计图显示,6月和8月市场风格依然呈现出小市值、高估值以及动明显占优的特征。换句话说,即便是利率的阶段性回落,风格也不会切换至中盘,而更应该是成长龙头和优质小盘股超跌反弹的机会。

  综上,我们从估值、业绩以及流动性视角分析了风格切换至中盘的可能性。首先,从估值视角来看,大盘权重股估值并未高估,中盘性价比也没有十分突出。其次,从盈利能力持续性与匹配度来看,中盘股实际上并不具备优势。盈利拆分显示中盘业绩高增主要是周期因素与价格红利的结果,资产周转率的改善要显著落后于龙头公司,并且考虑到其业绩弹性明显强于大盘,中盘股在明年或面临更大的回落压力。最后,所谓重塑“增长溢价”,本质上仍是博弈流动性,但一方面中期流动性博弈空间很难有改观;另一方面,即便是流动性阶段性缓和,风格也不大可能切换至中盘,而更应该是成长龙头和优质小票超跌反弹的机会。

  就短周期配置而言,在年底调整压力阶段性后,春季行情的空间有望打开。考虑到短周期的不确定性以及货币的压力,我们认为明年年初市场的主线将沿袭两条展开:一是兼具业绩确定性与市值因子的板块,包括保险、银行、地产、可选消费等行业龙头,业绩增长和估值修复行情有望持续,是净值的稳定器(万科A、中国平安);二是受益于CPI温和上行,类滞胀的农业、食品加工和商贸零售等必需消费涨价板块(牧原股份、生物股份、伊利股份、中炬高新、绝味食品、双汇发展、重庆啤酒)。此外,在风险偏好阶段性回升过程中,可关注高贝塔的券商、周期和成长行业的机会。

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